Los precios de los bonos de Argentina no reflejan adecuadamente la probabilidad de que el default «técnico» pudiera devenir en un default total.

 

 

Recientemente, Argentina incurrió, por segunda vez en 13 años, en default (cesación de pagos). Desde el 30 de julio –fecha en que concluyó el periodo de gracia de 30 días que se aplicó al pago de la deuda con vencimiento en junio correspondiente a los bonos discount de Argentina– los diferenciales del índice EMBIG Argentina aumentaron 120 p.b., hasta 680 p.b. La Asociación Internacional de Swaps y Derivados determinó que se produjo un evento de crédito que activará el pago de contratos de cobertura de crédito (CDS) por un valor neto teórico del orden de los USD 1.000 millones al 25 de julio, según Depository Trust & Clearing Corp. Las agencias de calificación de crédito Standard & Poor’s y Fitchhan rebajado la calificación de la deuda a «incumplimiento selectivo» e «incumplimiento restringido», respectivamente.

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En los meses anteriores a la cesación de pagos, los diferenciales no estaban descontando adecuadamente la probabilidad de un default. Una vez que esto ha ocurrido, parece ser que los niveles actuales de los diferenciales presuponen una resolución rápida del conflicto entre Argentina y los bonistas que quedaron fuera del canje. A pesar del ajuste reciente, los precios de los bonos argentinos no reflejan adecuadamente la probabilidad de que el default «técnico» pudiera devenir en un default total.

 

¿Y ahora qué?

Existen tres posibles vías para la resolución del enfrentamiento entre los bonistas que quedaron fuera del canje y el Estado argentino: una solución orquestada por partes del sector privado, un acto del gobierno argentino dirigido a obtener una renuncia a la cláusula RUFO, y la continuación de las negociaciones con la ayuda del Mediador, lo que le permitiría al país arreglárselas para seguir adelante hasta el vencimiento de la cláusula en diciembre de 2014. Lo más probable es que se logre destrabar este punto muerto en las negociaciones, aunque la opción más viable parece ser una solución a través de los acreedores privados.

 

De un default «técnico» a uno «total»

Si no se alcanza una solución en los próximos meses, creemos que será cada vez más difícil que Argentina pueda encontrarla. Dos elementos podrían contribuir a este resultado:

 

1) Las dificultades asociadas con las cláusulas de «incumplimiento cruzado de obligaciones» y «de caducidad de los plazos del préstamo» presentes en los contratos de emisión de los bonos del canje: si se une una cuarta parte de los tenedores de una serie de bonos en default, éstos pueden solicitar la caducidad del plazo para el pago del capital y de los intereses. Los incentivos para declarar la caducidad de los plazos de pago son muy claros en el caso de los bonos par argentinos; actualmente estos títulos están cotizando a cerca de 50 centavos por dólar. Sin duda, un Estado soberano que no está dispuesto a pagar a los bonistas que quedaron fuera del canje posiblemente no esté dispuesto a pagar bonos del canje que venzan por efecto de caducidad de los plazos. Pero, si para empezar los tenedores de bonos del canje no cobran sus cupones, algunos inversionistas posiblemente consideren que la opción de caducidad del plazo de pago es atractiva.

2) Dificultades para pagar debido al deterioro de la economía local: un default que dure más de unas pocas semanas será una carga aún más pesada para la frágil economía argentina. A medida que los consumidores e inversionistas ajusten sus expectativas respecto de la duración y la gravedad del default irán aumentando las presiones sobre el mercado de divisas, la balanza de pagos, la inflación y la actividad económica en general.

 

La resolución del conflicto con los bonistas que quedaron fuera del canje sigue siendo el resultado más probable y más racional. Esto provocaría un recorrido alcista de los bonos soberanos argentinos. Por el contrario, un default que dure más de unas pocas semanas podría devenir en una situación que al Estado le cueste mucho más resolver, provocando así un aumento significativo de los diferenciales. Los diferenciales actuales del EMBIG en 680 p.b. no retribuyen adecuadamente a los inversionistas por los riesgos asociados con la compra o tenencia de estos bonos en los próximos seis meses.

 

 

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