En términos fundamentales, el dólar está sobrevalorado. Y aunque creemos que un dólar fuerte será controlable para EU, podría resultar problemático para algunos mercados emergentes.

 

Ha continuado la fortaleza del dólar en el 2015. Actualmente se sitúa en un máximo de 12 años frente al euro, y en términos ponderados por el comercio también se encuentra en niveles sin precedentes con relación a muchas divisas de mercados emergentes.

Antes de analizar las consecuencias de un dólar fuerte, es preciso comprender las razones que han provocado el recorrido alcista de esta divisa. La razón más evidente de la solidez del dólar es el aumento del diferencial de tasas de interés entre Estados Unidos y la zona euro. El diferencial entre los títulos del Tesoro a 10 años y los rendimientos de los bonos del gobierno alemán de igual vencimiento es ahora del 1.9%, el nivel más alto desde 1990. El comienzo del programa de estímulo cuantitativo (QE) de la zona euro, de hace unas semanas, sólo ha servido para ampliar el diferencial aún más.

El resultado es que el rendimiento nominal de una compañía con una calificación BB en euros es el mismo que el de la deuda del gobierno estadounidense en dólares. Esto es, a todas luces, erróneo, y está desviando flujos de capital hacia Estados Unidos. Como resultado se observa una tendencia creciente de las empresas estadounidenses a emitir deuda en euros para aprovechar costos de financiamiento más bajos. Las emisiones de empresas estadounidenses representan el 23% de toda la deuda denominada en euros en lo que va de 2015. Si bien algunos de estos bonos tienen, otros carecen de cobertura, lo que también favorece al dólar.

 

¿Y ahora qué?

Hay un par de posibles dificultades para que el dólar siga fortaleciéndose. En primer lugar, la economía estadounidense está dando señales mixtas. Si bien los datos del mercado laboral se mantienen fuertes, otros datos no reflejan lo mismo de la economía, por ejemplo las ventas minoristas.

Esto está sucediendo precisamente cuando la economía de la zona euro está mejorando tímidamente, lo que, llegado el momento –en conjunción con un aumento de la inflación–, habrá de fortalecer al euro. En términos fundamentales, el dólar está sobrevalorado. En 1.06, consideramos que el dólar tiene una sobrevaloración del orden del 18% respecto del euro. Si bien es sabido que las divisas se apartan de sus valores razonables durante periodos prolongados, dichas valoraciones ofrecen un importante elemento estabilizador en los pronósticos a largo plazo.

No obstante, en las próximas semanas creemos que el cruce euro/dólar bajará aún más, ya que los mercados están bastante satisfechos con la solidez del dólar y la volatilidad de la divisa se mantiene controlada. El amplio diferencial de las tasas de interés entre las dos divisas posiblemente predomine sobre otros factores en el corto plazo.

 

Consecuencias para los precios de los activos

La solidez del dólar no es buena para EU, pero es probable que no tenga un fuerte impacto negativo en la economía estadounidense. EU depende relativamente poco del comercio exterior, que representa tan solo un 23% de su PIB. En comparación, el comercio exterior de China representa alrededor del 45%, y el de Alemania ronda el 73%.

En consecuencia, creemos que un dólar fuerte será controlable para la economía estadounidense.

En particular, creemos que los países del grupo BRITS (Brasil, Rusia, Indonesia, Turquía y Sudáfrica) son vulnerables a un dólar más fuerte, así como a una combinación de precios bajos de las materias primas y tensiones políticas de origen interno.

 

En conclusión

Las políticas divergentes de los bancos centrales han llevado al dólar a revalorizarse un 24% en términos ponderados por el comercio en los últimos nueve meses. Prevemos que la fortaleza del dólar continúe a corto plazo. Por lo demás, un dólar fuerte podría resultar problemático para algunos mercados emergentes.

 

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