¿Las grandes empresas están más interesadas en adquirir sus propias acciones que los inversionistas externos? De ser así, ¿qué nos dice de la economía global?
Por Steve Shaefer
La
autorización otorgada a General Electric para realizar una de las mayores recompras de acciones en la historia, de hasta 50,000 millones de dólares (mdd), junto con sus planes de reestructuración de su unidad de financiamiento y la venta de miles de millones de dólares en bienes raíces, llega en medio de preguntas sobre si el frenesí de las compañías estadounidenses sobre sus propias acciones puede mantener su frenético ritmo.
Una carta recién compartida por Tobias Levkovich, estratega en jefe para acciones en Citi, ilustra el voraz apetito entre las empresas estadounidenses por sus propias acciones. Durante la última década, un periodo que incluye la crisis financiera de 2008, “las 500 empresas del S&P han recomprado casi 4 billones de dólares en acciones, mientras que los inversionistas han inyectado flujos acumulados de menos de 100,000 mdd a las acciones estadounidenses a través de fondos de inversión y ETF (fondos cotizados en bolsa).”
El siguiente gráfico ilustra el punto:
Los críticos de la recompra de acciones argumentan que las recompras son una estrategia para el presente, no el futuro, lo que podría desviar valiosos recursos de proyectos más productivos a largo plazo. Pero pocos de esos críticos ofrecen alternativas específicas.
La única razón para oponerse a la recompra es si hay un mejor uso para el efectivo de la compañía, dice el administrador de cartera senior de Whitebox Advisors, Paul Karos. “El reto ha sido que hay muy poco crecimiento orgánico a nivel mundial; para invertir tienes que apostar a que habrá un crecimiento significativo”, dice.
Karos también señala que es las empresas casi no han estado gastando en otras partes. Las fusiones y adquisiciones se han dado a un ritmo vertiginoso, sobre todo en el sector farmacéutico, y Royal Dutch Shell acaba de desechar su mayor contrato de petróleo y gas desde que Exxon se fusionó con Mobil cuando acordó su compra al BG Group por 70,000 mdd.
La historia de las grandes recompras corporativas resulta un buen augurio para la jugada de GE. Birinyi Associates echó un vistazo a las 10 mayores autorizaciones de recompra en la historia (GE empata a Apple en el primer sitio) y descubrió que dos tercios del grupo cotizaban al alza un año más tarde, con un aumento promedio de 7.3%.
A pesar de el revuelo causado por la noticia de recompra en GE y la probabilidad de que Apple haga crecer la cifra de su programa de retorno de capital en los próximos meses, ha habido algunas señales de que el frenesí de recompra de acciones de las empresas podría desacelerarse. FactSet descubrió que la suma de recompra de acciones en el cuarto trimestre de 2014 en realidad mostró una baja frente al mismo periodo de 2013, su primera caída desde el tercer trimestre de 2012. Viacom suspendió la semana pasada su recompra de acciones por hasta seis meses ya que se embarca en un importante esfuerzo de reestructuración.
Las recompras tienen sentido si las acciones de una empresa están infravaloradas, pero buena suerte consiguiendo a un CEO que se ponga del lado de Reed Hastings y Elon Musk y diga que sus acciones están caras.
“¿Cuántos CEO han sido entrevistados recientemente que no creen que sus acciones están baratas?”, dijo Immelt en broma a David Faber en la CNBC.
Incluso Warren Buffett, quien ha resistido durante mucho tiempo el pago de un dividendo en Berkshire Hathaway con el argumento de que tiene mejores planes para el dinero, ha recomprado acciones en los últimos años. Y aunque el Oráculo de Omaha ha intentado hacerlo basándose en una regla fija: que la compañía sólo compraría acciones de hasta el 110% del valor en libros, al final ha terminado haciéndolo en el umbral del 120%.
Éstas son unas líneas tomadas de la carta de Buffett a los accionistas de Berkshire en 2011:
“Charlie [Munger] y yo estamos a favor de la recompra cuando se cumplen dos condiciones: primera, una empresa tiene fondos para cuidar de las necesidades operativas y la liquidez de su negocio; segunda, su acción se vende con un descuento importante frente al valor de negocio intrínseco de la empresa, calculado conservadoramente.
“Hemos sido testigos de muchos episodios de recompra que incumplieron nuestra segunda condición. A veces, por supuesto, las infracciones –incluso las graves– son inocentes; muchos CEO nunca dejan de creer que sus acciones están infravaluadas. En otros casos podemos garantizar una conclusión menos benigna. No basta decir que se hay en marcha un programa de recompra para compensar la dilución de emisiones de acciones o simplemente porque una empresa tiene exceso de efectivo. Los accionistas que continúan a bordo del barco son lastimados a menos que las acciones se compren por debajo del valor intrínseco.”
Aunque los críticos podrían burlarse de Buffett por mover los postes para sus propias recompras, incluso su medida más flexible (Berkshire vale actualmente 1.5 veces su valor en libros, así que no esperen ninguna recompra) no respaldaría el caso de recompra de acciones en algunas de las empresas que más gastan en recompras de acciones.
De las 10 empresas que gastaron más en recompras en el cuarto trimestre de 2014, sólo Yahoo! (1.1 veces su valor en libros) es lo suficientemente barata como para justificar una recompra bajo las matemáticas que Buffett aplica en Berkshire. Apple tiene 6 veces su valor en libros, pero como el generador de efectivo más prodigioso en la historia de Estados Unidos, su recompra pasa la prueba. Los otros van desde el 1.7 veces el valor en libros de Wells Fargo a las 10.6 veces de Gilead Sciences.
Es justo señalar que las empresas se encuentran dispersas en diferentes industrias, lo que hace que este tipo de comparaciones carezcan de valor, pero algunas empresas que estimularon al mercado con recompras también se negocian con primas significativas frente a sus propios compañeros y a promedios históricos.
Muchos inversionistas se decían agnósticos cuando se trataba de repartir dinero de la empresa entre los accionistas –aunque la gente orientada a los ingresos sin duda prefiere dividendos a una recompras– pero vale la pena señalar que el aumento de la actividad de recompra de acciones al mismo nivel que los mercados alcanzaron máximos de todos los tiempos representan un escenario similar al del huevo y la gallina.
¿Las montañas de efectivo usadas para recomprar acciones ayudaron a impulsar la demanda al reducir el número de acciones disponibles para la compra? ¿O las empresas le robaron a Pedro para pagarle a Pablo, usando sus reservas de efectivo simplemente para retirar acciones en lugar de invertir en flujos de ingresos futuros?
Puede que esas preguntas sean mejor respondidas cuando el mercado pase por un bache, cuando las empresas que sólo han usado su generosidad financiera para enriquecer a los accionistas en lugar de invertir en el futuro quedarán al descubierto y las que han logrado hacer lo segundo (o, idealmente, ambas cosas) serán recompensados .
En el caso de Apple, por ejemplo, es difícil argumentar que pagar dividendos a sus accionistas haya tenido un impacto negativo en su capacidad para desarrollar nuevos productos y mejorar su producción. La compañía ha pedido préstamos millonarios a tasas de interés minúsculas con el fin de financiar su recompra masiva y su programa de pago de dividendos de una manera fiscalmente eficiente, y al mismo tiempo continúa acumulando efectivo a un ritmo récord.
“La única manera en la que la recompra de acciones tiene sentido es si vas a comprar a un precio más barato de lo que será en un año o dos”, dice Karos, de Whitebox. “Si compras mal diluyes el beneficio de los accionistas, pero si la compras bien puede que su valor aumente.”
Bajo ese criterio, muchas de las empresas que han desembolsado miles de millones en sus propias acciones en los últimos años lo han hecho en beneficio de sus inversionistas.
Un elemento igualmente importante ha sido la mejora de la eficiencia de las empresas estadounidenses. “Las empresas necesitan menos dinero para añadir un dólar a sus ingresos”, dice Marc Pinto, cogerente del Janus Balanced Fund.
Él destaca los casos de empresas como MasterCard, que no tiene necesidad de construir fábricas o costosa capacidad de fabricación, y está devolviendo la mayor parte de sus ganancias a sus accionistas, y de Apple, que goza de costos de capital muy bajos, lo cual facilita la canalización de dinero en efectivo a sus inversionistas.
Pinto no cree que la tendencia esté perdiendo fuerza, y predice que Google podría ser uno de los siguientes pesos pesados en unirse a la multitud de la recompra. La nueva CFO de la empresa, Ruth Porat, “busca dar retornos a sus accionistas, y tiene los medios para hacerlo”, dice Pinto. Ésa no es la razón principal por la que él tiene una posición en Google, y que no espera nada inminente, pero él piensa que el potencial retorno de capital es interesante.
Otro ángulo de la historia de recompra de acciones es el impacto de las recompras en el mercado bursátil.
“Las recompras siguen siendo una fuente importante de demanda de acciones”, dijeron los estrategas de acciones de Goldman Sachs en una nota a sus clientes de finales de marzo respaldada por la tabla de arriba. La firma espera que las empresas del S&P 500 recompren 604,000 mdd en acciones en 2015, 18% más con respecto a 2014.
Goldman descubrió que en cuatro de los últimos ocho trimestres antes del la actual, el S&P cayó en el mes que lleva a la temporada de resultados. Durante esos ocho trimestres, el índice subió sólo un 0.3% en las cuatro semanas antes de la temporada de resultados, frente a 1.6% las ganancias de la temporada de resultados y el mes siguiente. Aunque eso puede ser algo casual, apoya el argumento de que la recompra ha sido un importante contribuyente a la carrera alcista de la bolsa de valores y su ausencia se sintió durante los periodos de menor actividad.
Este año, ese vacío de recompra aparentemente no ha dañado a las acciones, con el S&P 500 subiendo 0.7% en el último mes. Las acciones que Goldman recomienda –empresas como Apple, Pfizer, Time Warner y CVS Health que están regresando efectivo significativo a sus accionistas, pero aún cotizan con valuaciones por debajo del mercado– han superado en su mayoría al S&P en el periodo que lleva a la temporada de reportes trimestrales.
Alcoa dio inicio a la presente temporada con un informe mixto, y los analistas están proyectando más resultados mediocres en medio de expectativas que han caído sustancialmente en los últimos meses. (Ver “
¿Las empresas de EU vivieron su peor trimestre en 6 años?”.)
Una desaceleración en las ganancias, junto con la fortaleza del dólar, la caída de los precios del petróleo y una inminente subida en las tasas de la Reserva Federal podrían llevar a algunas empresas a reducir su ritmo de recompra de acciones.
“Han pasado suficientes cosas a escala mundial, así como cambios radicales en la moneda, que podría causar que algunas multinacionales se tomen un respiro”, dice Karos, de Whitebox.
Después de todo, hay una razón por la que las recompras de acciones tienen que ser “autorizadas” por las juntas. Las cosas siempre pueden cambiar.
