Por César Martínez Aznárez

Abraham Cababie Daniel es uno de los directores generales mexicanos más experimentados del mundo empresarial, con 28 años desempeñando esa función en la desarrolladora inmobiliaria Gicsa.

En comparación con los gigantes mundiales del sector, la rentabilidad que ha conseguido obtener por el capital invertido en la empresa no ha sido muy destacada. En los últimos 13 años, el promedio del retorno sobre el capital invertido (Roic) en la empresa mexicana ha sido de 3.7%, poco más de la mitad que el promedio de las 10 desarrolladoras más grandes del mundo (6.9%), según cálculos realizados con datos de la agencia financiera S&P Capital IQ.

Es una conclusión correcta, basada en datos duros. Sin embargo, para aquilatar en su justa medida un examen de gestión, también es necesario conocer otras lecturas sobre la misma información, la empresa y el negocio en general.

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En primer lugar, la tasa es baja, pero estable. Para bien y para mal, estable en el tiempo. La tasa Roic más baja del periodo analizado (desde 2004, el año en que hay información pública disponible) fue la del ejercicio de 2006, de 2.3%, y la más alta fue en 2012, de 5.3%.

Ni siquiera la crisis hipotecaria de 2007-2008 derrumbó la estabilidad rentable. En 2007, los ingresos cayeron a menos de la mitad, una retracción preocupante. No obstante, los gastos también bajaron y la empresa sostuvo la rentabilidad (sin disminuir el capital invertido), y, además, mantuvo las utilidades finales: en 2007, bajaron de 275 millones de pesos (mdp) a 240 millones, una fluctuación normal.

Al menos de acuerdo con los estados financieros, aquella crisis no fue un problema. El único año con un resultado final negativo fue 2011, pero fue provocado por pérdidas cambiarias en la deuda (por la depreciación de la moneda) y no por la operación, que siguió teniendo saldo favorable.

Los gigantes mundiales son un espejo excelente para medir fuerzas, pero muy exigente. Los ingresos anuales de Gicsa son de unos 230 millones de dólares (mdd), de manera que la empresa mexicana es entre 50 y 150 veces más chica que los 10 gigantes globales.

Si tomamos como punto de referencia el promedio mundial de la rentabilidad del sector, considerando solamente desarrolladoras de un tamaño más comparable, Gicsa sigue siendo menos rentable, pero por una diferencia menor que con los gigantes. Por ejemplo, en los últimos tres años, la rentabilidad promedio de la inmobiliaria mexicana fue de 3.5%, mientras que, en las 344 empresas con ingresos de entre 150 y 400 mdd, ésta fue de 5.3%.

El de los desarrollos inmobiliarios es un sector de bajas tasas de rentabilidad, debido a su naturaleza de elevada inversión de capital.

Un salto agraciado

Gicsa es un negocio familiar. Isaac Cababie y sus hijos Abraham, Jacobo y Elías operaban en la industria textil; pero, en 1989, los tres hermanos decidieron cambiar de giro, debido a la apertura comercial, y saltaron al sector inmobiliario.

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Desde el inicio de Grupo Inmobiliario Cababie (el nombre original), Abraham ha sido el director general, y su hermano Elías, el presidente del Consejo de Administración.

En el año 2015, la familia decidió hacer una oferta pública en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), y, hoy en día, poco más del 30% de las acciones está en manos del público inversionista.

El salto al mundo de los bienes raíces quizá fue un gran acierto. El margen que deja el flujo operativo de caja en el sector textil en el mundo es de 7.2% (margen Ebitda promedio, últimos tres años), mientras que en las desarrolladoras de bienes raíces es de 30%.

Con su modelo basado en desarrollo y renta de centros comerciales, oficinas y complejos mixtos, Abraham deja atrás a todos y cosecha un margen Ebitda de 50% de los ingresos. La estadounidense Howard Hughes, número uno por ingresos en la Unión Americana, obtiene un 29%.

El lado flaco

El administrativo es el lado débil de la gestión de Abraham, a juzgar por los gastos en los que incurre en esta materia. Por cada 100 dólares que recibe de ingresos, usa 32 en esos gastos (promedio, últimos tres años).

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La empresa brasileña Helbor es la desarrolladora más grande de América Latina. La eficiencia administrativa de Helbor es dos veces mejor que la del equipo liderado por Cababie Daniel, porque gasta la mitad en esa función (14.6 dólares).

El top ten gasta sólo seis dólares, y el promedio mundial de este nicho inmobiliario es de 18 dólares por cada 100 de ingresos.

Siete años de espera

La empresa china Vanke es la desarrolladora de bienes raíces más grande del mundo. Su Ebitda anual permitiría recuperar en 10 años la inversión total de esta compañía; esto, según mediciones con el indicador Enterprise Value.

En Gicsa, el flujo de caja operativo actual tardaría casi 15 años en recuperar la inversión, siete años más que en Venka. Y el promedio mundial en el sector inmobiliario es de 13 años, un periodo también más conveniente para los inversionistas en comparación con el de la empresa mexicana.

La otra cara

La estabilidad de la rentabilidad de la empresa tiene como contrapartida el riesgo financiero en el que incurre debido al endeudamiento. La calificadora de deuda Standard and Poor’s le asigna un rating BB, considerado como un grado especulativo, ya que el grado de inversión se obtiene a partir de BBB.

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Eso tiene como consecuencia el pago de tasas de interés más altas por los préstamos. Y Cababie Daniel, en efecto, tiene un costo financiero alto en relación con las demás empresas, según se desprende del índice de cobertura de intereses de Gicsa, que es de 2.3 veces, es decir, que el Ebitda que genera le alcanza para cubrir sólo 2.3 veces los gastos financieros.

En la francesa Bouygues Immobilier, la más grande de Europa, por ejemplo, el flujo del Ebitda cubre 11 veces los intereses. El promedio mundial es de 3.7 veces.

Las desarrolladoras en general trabajan con niveles de deuda riesgosos. En el tiempo, el promedio mundial indica que el Ebitda tarda 4.3 años en cubrir la deuda completa; pero, en el caso de Gicsa, son siete años, al igual que en el top ten.

Es un factor de riesgo para ellas, aunque también lidian con problemas extrafinancieros. Las inmobiliarias suelen protagonizar disputas con organizaciones sociales, por ejemplo, en la Ciudad de México, por acusaciones de obtención de permisos de uso de suelo en forma irregular y por posibles lesiones a la sustentabilidad urbana (sobreexplotación del agua y caos vial, entre otros).

Gicsa no es la excepción y ha estado inmiscuida en conflictos, como en el proyecto a desarrollar denominado Paseo Lomas, en Lomas de Chapultepec.

Cababie Daniel y familia, al menos hasta ahora, parecen tener las armas para sortear los obstáculos en el camino de mantener una rentabilidad discreta, pero estable.

Fuente: Toda la información numérica y gráfica de este análisis fue elaborada con datos de S&P Capital IQ, de las bolsas y comisiones de valores y de las empresas.

 

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