A pesar de algunos aspectos de debilidad, nuestras perspectivas para 2015 y 2016 indican un repunte del crecimiento mundial. Los mercados desarrollados avanzan hacia un ritmo de demanda interna más homogéneo… Aquí unas ideas de inversión.

 

Para 2015 y 2016 prevemos una aceleración del crecimiento del PIB, gracias a una demanda interna más saludable en Europa y en EE. UU. Creemos que la inflación seguirá siendo baja pero el miedo a la deflación está reduciéndose rápidamente.

Escenario y estrategias.

Escenario y estrategias.

Dada esta situación, creemos que los precios del crudo continuarán bajos, pese a que su tendencia siga siendo de ligero ascenso (50-70 $). Es probable que la Reserva Federal suba los tipos de interés en el cuarto trimestre, aunque el ritmo será moderado y dependerá de los datos. Se espera que el dólar estadounidense continúe consolidándose a largo plazo en la paridad con el euro, a medida que la economía estadounidense vuelve a acelerarse. Una tendencia alcista cíclica en los países desarrollados podría propiciar un cambio en los mercados emergentes, que relajaría la presión bajista en China y permitiría que las reformas pudieran avanzar en algunos países clave. En este escenario económico positivo han aumentado nuestras inquietudes respecto a los riesgos geopolíticos. La salida de Grecia del euro o «Grexit» se ha convertido en una importante amenaza para la estabilidad europea y sigue siendo una incógnita cómo terminará la saga griega —si es que termina—. Desde una perspectiva internacional, el avance militar de ISIS, las amenazas terroristas y el conflicto en curso entre Rusia y Ucrania siguen acaparando la atención.

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En nuestra opinión el entorno macroeconómico aún es positivo para la renta variable, sobre todo la europea (UE y Reino Unido) y de algunos mercados asiáticos (Japón y China). Los tipos de interés continúan en niveles bajos y sujetos a repuntes de la volatilidad. Gracias a contar con una disciplina de gestión del riesgo bien diseñada, creemos que la creación de alfa* podrá mejorar incluso en este contexto, ya que las divergencias entre los bancos centrales y la volatilidad del mercado generan oportunidades de valor relativo en las distintas curvas de rendimientos y divisas.

Teniendo en cuenta las diversas inquietudes de carácter geopolítico, creemos que sería sensato mantener nuestras estrategias de cobertura.

 

[ASINCRONÍA DE LOS BANCOS CENTRALES] Todas las miradas centradas en los indicios tempranos de inflación

Fuente: Bloomberg. Datos disponibles al 10 de junio de 2015.

Fuente: Bloomberg. Datos disponibles al 10 de junio de 2015.

La debilidad de los datos estadounidenses correspondientes al primer trimestre, pese a ser temporal, ha contribuido a que se retrase el comienzo del ciclo de ajuste en los EE.UU. Pese a que prevemos que la Fed se mantendrá a la espera por el momento, la primera subida de los tipos podría producirse en el cuarto trimestre, en función de la solidez de la recuperación y de los datos de la inflación. Creemos que el ciclo de subidas seguirá dependiendo de los datos y las posteriores subidas se decidirán paso a paso. El mercado laboral ha mejorado de forma constante: las cifras correspondientes a las nóminas para el mes de mayo muestran unas ganancias sólidas, sobre todo en el sector de los servicios. Hasta el momento la inflación subyacente ha sido muy moderada y el descenso del desempleo únicamente ha tenido un efecto limitado sobre la dinámica de los salarios, pero prevemos que la mejora del mercado laboral influirá pronto en los datos salariales. Los buenos datos relativos al empleo correspondientes al mes de mayo ya muestran un incremento de las ganancias del 0,3% intermensual y del 2,3% interanual.

En la Unión Europea, se prevé que el programa de adquisiciones del BCE continúe hasta septiembre de 2016, tal como se había anunciado, con una concentración anticipada antes del verano.

Se espera que el Banco de Japón continúe con su nivel actual de adquisiciones, durante el tiempo que sea necesario para conseguir y mantener su objetivo de estabilidad de los precios.

Fuente: Pioneer Investments, datos de Bloomberg disponibles al 17 de junio de 2015.

Fuente: Pioneer Investments, datos de Bloomberg disponibles al 17 de junio de 2015.

El marcado incremento de la rentabilidad del bund alemán ha sacudido los mercados de renta fija. Las posiciones largas en el mercado y la recalificación de las previsiones de inflación provocaron una fuerte venta masiva. La mayor incertidumbre respecto al desenlace de las negociaciones con Grecia ha contenido el incremento de los rendimientos alemanes, debido a que el bund se consideró un valor refugio, mientras que los tipos periféricos han sufrido nuevas pérdidas. Creemos que los bonos soberanos de los principales países ofrecen escaso valor incluso tras la reciente recalificación, pero la continuidad de las adquisiciones por parte del BCE y la dinámica de inflación todavía frágil en la zona euro deberían mantener los tipos de interés en niveles próximos a los actuales durante los próximos meses.

El aumento de la volatilidad podría ofrecer oportunidades para las operaciones de valor relativo. Creemos que la curva estadounidense podría aplanarse, ya que la ampliación de la duración y la búsqueda de rendimiento podría invertir el reciente movimiento que hace que se pronuncie.

Nos mostramos positivos con respecto al dólar estadounidense, ya que creemos que continúa vigente la tendencia a largo plazo, dadas las divergencias entre la política del BCE y la de la Fed. También preferimos el dólar estadounidense a la libra esterlina, debido a la previsión de mayor crecimiento e inflación en EE. UU. en comparación con el Reino Unido, y a la dinámica de subida de los tipos potencialmente favorable.

 

[LA RESURRECCIÓN EUROPEA] Las consecuencias deseadas de la flexibilización cuantitativa

Fuente: Bloomberg. Datos disponibles al 31 de mayo de 2015.

Fuente: Bloomberg. Datos disponibles al 31 de mayo de 2015.

El crecimiento económico europeo ha experimentado cierta aceleración en el primer trimestre, sobre todo en países que anteriormente se habían quedado rezagados, como Italia y Francia, y también gracias a la mejora de la demanda del consumo (potenciada por los precios del petróleo y la confianza) y las exportaciones. Para que este crecimiento sea sólido y sostenible ahora es preciso que se produzca un repunte en el crecimiento de la inversión. Pero el gasto de capital se ha paralizado, ya que el sector corporativo europeo continúa con el desapalancamiento, yendo a la zaga de la evolución de EE. UU. y el Reino Unido. Al impulsar el crecimiento y la dinámica de los precios de los activos, las políticas poco convencionales del BCE deberían acelerar el proceso y contribuir a la inversión renovada. La inflación sigue siendo muy baja, aunque el miedo a la deflación está retrocediendo rápidamente. En general la dinámica salarial es moderada, aunque existen puntos de diferenciación (por ejemplo, el incremento en Alemania correspondiente a los contratos de IG Metall) lo que contribuye al equilibrio interno dentro de la zona euro. En el frente político, observamos cierto «ruido» procedente de varios países: el descontento de la derecha (Polonia) y la izquierda (España), las inminentes negociaciones con el Reino Unido y la incapacidad de llegar a un acuerdo rápido y decisivo respecto a Grecia. Se trata de dinámicas que podrían obstaculizar un avance sin problemas hacia el cambio estructural e incrementar la fragmentación dentro de la compleja arquitectura europea.

Fuente: Pioneer Investments, MSCI. Datos disponibles al 10 de junio de 2015. La diferencia del margen se calcula como la diferencia entre el margen MSCI US EBITDA y el margen MSCI Europe Ex UK EBITDA.

Fuente: Pioneer Investments, MSCI. Datos disponibles al 10 de junio de 2015. La diferencia del margen se calcula como la diferencia entre el margen MSCI US EBITDA y el margen MSCI Europe Ex UK EBITDA.

Mantenemos un punto de vista positivo con respecto al mercado europeo de renta variable (UE y Reino Unido), debido a la mejora de las perspectivas macroeconómicas. Las valoraciones siguen siendo atractivas con arreglo a la mayoría de las métricas y más atractivas que en los EE.UU. La mayor debilidad del euro está siendo favorable para las ganancias, y actualmente el impulso macroeconómico es positivo y beneficioso para los precios. La renta variable estadounidense está bastante cara y los márgenes son vulnerables a un incremento de los costes laborales.

Las valoraciones de los bonos parecen justas, pese a la venta masiva experimentada recientemente, pero prevemos que los rendimientos de los bonos soberanos seguirán siendo bajos debido a la dinámica de oferta/demanda en el marco de la flexibilización cuantitativa.

Los ciclos crediticios difieren entre regiones y la combinación formada por una mejora del crecimiento/la inflación, la debilidad de la moneda y la flexibilización cuantitativa es positiva para los diferenciales. Es probable que la búsqueda de rentabilidad sea beneficiosa sobre todo para el segmento de calificación de solvencia europeo. Pero dado que las valoraciones están al límite y los mercados crediticios son vulnerables a una nueva corrección de los tipos, mantenemos una postura neutra respecto al crédito.

 

[LA KURODANOMÍA JAPONESA] Algo está cambiando

Fuente: Pioneer Investments, Bloomberg. Datos disponibles al 10 de junio de 2015.

Fuente: Pioneer Investments, Bloomberg. Datos disponibles al 10 de junio de 2015.

El crecimiento correspondiente al primer trimestre del año sorprendió al alza (3,9% intertrimestral anualizado), gracias al fuerte repunte de la inversión empresarial y los inventarios. El aumento del consumo sigue siendo moderado, 0,4% en el primer trimestre, pero podría acelerarse en cierto modo en 2015 a consecuencia de la mejora del mercado laboral y del incremento salarial, combinado con cierto efecto de riqueza generado por la reducción de los precios de la energía. Según nuestras previsiones, la senda de inflación aumentará moderadamente a partir del tercer trimestre de 2015, pero se mantendrá muy por debajo del objetivo del Banco de Japón en el horizonte considerado. En 2017 la tasa de inflación volverá a contar (nuevamente) con el respaldo del incremento del impuesto sobre el consumo. Las recientes previsiones del Banco de Japón y la solidez de los datos del PIB refuerzan nuestro punto de vista de que el banco central no volverá a intervenir este año.

Respecto a las condiciones de estabilidad, la tercera flecha de la Kuradonomía, la agenda de reformas estructurales, está avanzando lentamente. Esta incluye reformas que tienen por objeto revitalizar las inversiones e incrementar la productividad y la tasa de crecimiento potencial.

Fuente: Pioneer Investments, Bloomberg. Datos disponibles al 10 de junio de 2015.

Fuente: Pioneer Investments, Bloomberg. Datos disponibles al 10 de junio de 2015.

Entre los principales mercados desarrollados, mantenemos nuestro optimismo respecto a la renta variable japonesa, que podría verse respaldada por los factores siguientes:

1. Un nuevo debilitamiento del yen tras un período de estabilidad y fuerte crecimiento de las ganancias

2. La adopción del nuevo código de gobierno corporativo por parte de las empresas cotizadas, que promueve el avance en el uso eficiente del capital.

3. Todavía debe materializarse la expansión múltiple. A diferencia de los EE. UU. y de Europa, la subida del mercado de renta variable japonés desde la introducción de la Abeconomía se atribuye por completo al crecimiento de las ganancias por acción.

4. Continuarán los flujos técnicos de la renta variable estadounidense a la japonesa

5. Solidez general de la recuperación económica en Japón. Respecto a la divisa, consideramos que las variables fundamentales siguen apuntando a que el yen continuará debilitándose con respecto al dólar estadounidense. l aumento de los diferenciales del tipo y el escaso nivel de volatilidad del tipo implícito debería confirmar el papel del yen como divisa de financiación.

 

[MERCADOS EMERGENTES: LOS AVENTAJADOS Y EL RESTO] El malabarismo de China entre el estímulo y la reforma

Fuente: Pioneer Investments, datos al 10 de junio de 2015. La demanda externa incluye el ciclo manufacturero, el índice de vulnerabilidad incluye las reservas de deuda exterior a corto plazo. La puntuación global se calcula como la suma de elementos individuales.

Fuente: Pioneer Investments, datos al 10 de junio de 2015. La demanda externa incluye el ciclo manufacturero, el índice de vulnerabilidad incluye las reservas de deuda exterior a corto plazo. La puntuación global se calcula como la suma de elementos individuales.

En los mercados emergentes el panorama sigue siendo muy diverso, ya que los efectos de los factores macroeconómicos en cada país son diferentes. El segmento de mercados emergentes puede analizarse con varios parámetros internos y externos, entre los que se incluyen: el ciclo manufacturero (los países que presentan una fuerte producción industrial pueden beneficiarse de un repunte en la demanda interna), petróleo y metales (importadores frente a exportadores), y políticas fiscales y monetarias, además de la resistencia ante impactos externos (es decir, reservas, deuda externa). China se sitúa entre los aventajados. En China, la debilidad de la economía se concentra en los bienes inmuebles, la construcción y las exportaciones, mientras que el consumo se mantiene bastante bien. Se ha aumentado el estímulo monetario y fiscal para suavizar la ralentización, al tiempo que se promueven proyectos de infraestructuras. Ese estímulo está contribuyendo a estabilizar las condiciones económicas, sobre todo en las ventas y los precios de las propiedades. Simultáneamente, la estructura económica china está mejorando, ya que los ingresos de los hogares, el consumo, el sector privado y los servicios se están manteniendo mejor que los sectores estatales y las inversiones. El impulso de las reformas es enérgico y las condiciones externas han mostrado una resistencia relativa, ya que existe una menor presión sobre las salidas de capital y la devaluación del renminbi.

Fuente: Pioneer Investments, Bloomberg. Datos del 9 de junio de 2015. Los índices tenidos en cuenta son el MSCI Asia y el MSCI China, partiendo de 100 al 1/2/2015.

Fuente: Pioneer Investments, Bloomberg. Datos del 9 de junio de 2015. Los índices tenidos en cuenta son el MSCI Asia y el MSCI China, partiendo de 100 al 1/2/2015.

Mantenemos un punto de vista positivo respecto a la renta variable china, ya que las condiciones económicas del país, sobre todo la corrección del sector inmobiliario, parecen estar estabilizándose y el avance de las reformas ha sido mayor de lo previsto.

Los planes de las autoridades chinas de abrir la cuenta de capital, pese a mantenerse dentro de esquemas gestionados, junto con la reciente apertura de los certificados de depósito a los inversores no financieros, constituyen importantes pasos hacia la liberalización del mercado financiero. La aplicación de proyectos de infraestructuras («una carretera, un cinturón») podría generar oportunidades para las empresas chinas, lo cual contribuiría a mejorar el papel de China en el comercio mundial.

Dadas las importantes divergencias existentes entre países, creemos que los inversores deberían seguir buscando oportunidades de valor relativo en los bonos y las divisas en el segmento de mercados emergentes.

 

[COBERTURA DE LOS RIESGOS] Numerosas inquietudes geopolíticas11 el mapa-640

 

Estrategia de cobertura

La incertidumbre geopolítica sigue siendo muy alta, amplificada por las extenuantes negociaciones en curso entre Grecia y sus acreedores. La inquietud generada por un posible impago de Grecia y su salida de la Unión Monetaria podría tener implicaciones muy importantes para los activos financieros. El descontento manifestado en los resultados electorales de distintos lugares de Europa añadió presión a la delicada arquitectura institucional de la zona euro.

La situación en Oriente Próximo y en Siria sigue siendo crítica y el conflicto todavía sin resolver entre Rusia y Ucrania constituye otra peligrosa fuente de riesgo geopolítico. El resultado de las últimas elecciones turcas, que hicieron que el partido de Erdogan perdiera la mayoría, añade incertidumbre a este panorama.

El efecto de estas inquietudes sobre los mercados financieros puede ser muy importante, sobre todo dado el actual contexto en el que las políticas de los bancos centrales y la abundancia de liquidez han alterado en cierto modo el equilibrio natural de precios del mercado, lo que deja margen para la volatilidad.

Dado este contexto creemos que es importante mantener la protección de los activos de riesgo.

 

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*Alfa: mide la rentabilidad ajustada al riesgo y representa el exceso de rentabilidad en comparación con los resultados de la referencia.

 

Contacto:

Twiiter: @PioneerInvest

 

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