No sólo el sector de la construcción está en aprietos

Texto publicado en la edición mayo / junio de Forbes México. El sector de la construcción podría enfrentar este año problemas de liquidez, no tanto por los vencimientos de deuda sino por los retrasos en los pagos por parte de entidades gubernamentales, incluida Pemex, advierte Luis Manuel Martínez, director de calificación corporativa de Standard and Poors (S&P). “Quizás el gobierno espere que ante los menores recursos públicos para inversión, sean las compañías privadas las que pongan los fondos para la infraestructura, pero no lo estamos viendo”. El sector corporativo mantendrá una postura conservadora dado el entorno de alta incertidumbre y fondeo caro, de modo que quienes no tienen la necesidad de invertir, no lo harán, agrega el analista. Otros sectores con alto endeudamiento son transporte y telecomunicaciones, sin embargo su situación es manejable y, en general, el sector corporativo está en buena forma para enfrentar los retos de este año, señala Martínez. ― ¿Cuál es el escenario para la deuda de los corporativos mexicanos? ― Existe una percepción generalizada en el mercado de que el sector corporativo en México se enfrenta a riesgos y retos importantes en este 2016. Nosotros también tenemos esa percepción, así que hicimos un análisis de qué tan significativos son estos riesgos. En términos generales, el sector corporativo está en una buena posición para enfrentar el año. Varias compañías tienen exposición a deuda en dólares, y eso claramente es un riesgo. En promedio, en las compañías que nosotros calificamos, 55% de la deuda total está en dólares –en todo el sector corporativo el indicador es muy similar, de 53%–. Nuestro portafolio es bastante diverso, calificamos compañías en toda la industria, así que puede ser una buena muestra; los datos son a septiembre de 2015. Ahora bien, de ese 55%, las compañías proveedores de autopartes y las mineras son las que tienen el endeudamiento más alto con alrededor de 90% en dólares. Esto no necesariamente es un riesgo, porque estas empresas tienen una alta generación de ingresos en dólares; en promedio, calculamos que alrededor del 31% del EBITDA (ingresos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) que generan es en dólares. Esto es una buena mitigante para la volatilidad del tipo de cambio. En el portafolio que calificamos, sólo 17% de las compañías tiene toda la deuda denominada en pesos, y del 83% que tiene exposición a deuda en dólares en alguna medida, un tercio tiene instrumentos de cobertura financiera para mitigar el impacto del tipo de cambio, ya sea para cubrir el pago de intereses o del principal. Otro dato importante es que del total de la deuda contratada por el sector corporativo, menos de 10% tiene vencimiento este año. Eso permite cierta flexibilidad en cuanto a liquidez, por tanto no creemos que el riesgo más importante sea el de incumplimiento. Si hay casos muy puntuales y ya lo vimos con ICA, en donde el riesgo de refinanciamiento sí es un asunto mayor. Específicamente, la industria de la construcción podría enfrentar riesgos importantes de liquidez este año; no tanto porque los vencimientos de deuda sean altos, sino porque el ciclo de capital de trabajo se ha extendido, por los retrasos en los pagos por parte de entidades gubernamentales, incluyendo Pemex. Eso está afectando mucho el flujo y la liquidez de las compañías, y no vemos que eso cambie este año; al contrario, con el anuncio que hizo Pemex, por ejemplo, de que las cuentas por pagar se van a ir a 180 días, es una señal de que los contratistas de Pemex y del gobierno quizás enfrenten un escenario en el que tendrán que buscar la manera de fondear su capital de trabajo. El sector corporativo en México tiene un apalancamiento relativamente bajo y eso le permite cierta flexibilidad para atender compromisos de corto plazo; en el caso de que el flujo generado no fuera suficiente, puede intentar buscar algún tipo de financiamiento que respalde parte de esas necesidades a cubrir en el corto plazo. El apalancamiento lo medimos por la relación entre deuda y EBITDA, y un nivel por debajo de tres veces (3x) normalmente sería bastante sano. La mayoría de las industrias está por debajo de esa métrica, y las compañías más apalancadas están en la industria de la construcción y en la de transporte. ― ¿Qué tipo de transporte? ― Principalmente transporte de pasajeros. Es una industria con un apalancamiento alto; por ejemplo, en las compañías de tecnología y telecomunicaciones el promedio está por arriba de 3x, pero en ese sector tienes también compañías muy fuertes, como América Mobil o Televisa, que tienen calificaciones en grado de inversión. Hay que ser cuidadosos en cómo se usa la métrica. También tienes en hotelería una compañía, Posadas, con un apalancamiento relativamente alto y que viene de un proceso de desinversión de activos en Sudamérica, y que busca mejorar su estructura de capital. Pero a la vez, hay cadenas de hoteles que por estar en una fase de expansión están invirtiendo y por esa razón su apalancamiento es alto. Fuera de esas industrias y con las salvedades comentadas, la mayoría del sector corporativo está en muy buena forma desde el punto de vista del apalancamiento y la flexibilidad financiera. Y lo mismo sucede con el índice de liquidez, que nosotros medimos conforme a las fuentes de liquidez a las que tiene acceso una empresa por los siguientes doce meses y que incluye generación de flujo y reservas de efectivo, y se contrasta con los usos de liquidez que incluye servicio de deuda, pago de dividendos, gastos de administración en el mismo periodo. Cuando el colchón de fuentes a usos es de cuando menos 20%, la liquidez es adecuada, y en este sentido sólo la industria de la construcción es la que tiene una liquidez más apretada. En general, el sector corporativo está en buena forma para enfrentar los retos de este año; no puedo decir con esto que no hay riesgos porque claro que los hay y la mayoría son riesgos externos que afectan el desempeño de mercados en México. Pero el punto es que quizás no deberíamos subestimar la posición del sector corporativo para detener estos riesgos.

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― ¿Cuáles son los momentos en los que habría de poner más atención este año? ― Un riesgo del que se habla mucho es el impacto del tipo de cambio sobre la inflación. Aunque es un asunto macro, no tan corporativo, también lo estamos viendo como un riesgo, porque en cierta medida todos aquellos insumos que se producen localmente no necesariamente tendrían que seguir la tendencia del tipo de cambio. Habrá commodities en granos o cárnicos, que pudieran tener alguna incidencia sobre el precio de estos insumos, pues hay un mercado de commodities internacional que dicta un poco el comportamiento del precio. Se dijo en un momento que había presión sobre el precio de la tortilla. Aunque son productos con una menor exposición al tipo de cambio, su vínculo con el precio de los commodities podría tener repercusiones. ― ¿Cómo conecta eso con la deuda de los corporativos? ― Pudiera afectar los márgenes de operación de algunas compañías que tienen exposición a estos commodities y obligarlas a salir al mercado internacional en busca de esos insumos. Y hay compañías que requieren de insumos totalmente dolarizados, muchas de las cuales los compran en Estados Unidos o en el mercado internacional, y ahí sí existe exposición. Y otros casos más de compañías que han utilizado coberturas financieras para mitigar la volatilidad de los márgenes o de los costos de producción, por tanto deberíamos ver relativa estabilidad en esos casos. En cuanto a la protección a márgenes, vemos iniciativas importantes. Hay compañías que van a estar trasladando de manera gradual el aumento en los costos al consumidor final y eso puede generar inflación. En resumen, tanto por el lado de costos como del ajuste de precios, la inflación puede ser un riesgo para el sector corporativo. Otro riesgo es la incapacidad del gobierno de pagar en tiempo a contratistas y proveedores. El gobierno aprobó un presupuesto 20% más bajo que en 2015 para proyectos de infraestructura, los cuales son un componente importante en la actividad económica. Quizás el gobierno espere que ante los menores recursos públicos para inversión, sean compañías privadas las que participen con fondeo para apoyar la infraestructura, pero no lo estamos viendo. Lo que sí vemos es que el sector corporativo va a mantener una postura más conservadora en un entorno de alta incertidumbre y fondeo relativamente bajo. Este bajo fondeo no quiere decir que no haya liquidez en el mercado, sino que el dinero que hay está caro, así que quienes no tienen la necesidad de invertir no lo están haciendo.

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― Los mercados de deuda suelen meter en el mismo saco a todas las economías emergentes y a compañías de diferentes sectores, lo que conduce al encarecimiento del crédito, ¿cómo lo estás viendo? ― La percepción general es de riesgo en el sector corporativo en México. Pero el mercado también entiende las fortalezas de México y del sector corporativo, pues no es un tema menor. La primera mitigante son los flujos de remesas, que ha alcanzado récords históricos –si no me equivoco ya sobrepasa al petróleo en contribución al pib– y que por el hecho de venir en dólares deberán permitir a la economía mantener el buen momento y las tendencias de consumo. El índice de confianza del consumidor no ha bajado a pesar de los riesgos de depreciación del tipo de cambio, de volatilidad, etcétera. Segundo, la salud del sistema financiero tampoco es un asunto menor; el sector está bien capitalizado, tiene bajos índices de cartera vencida y el crecimiento del crédito continúa, particularmente el crédito hipotecario, y el crédito al consumo en general mantiene tasas de crecimiento positivas. En suma, no creemos que la actividad económica esté respaldada por un financiamiento que pueda emproblemar a la economía en el corto plazo. Tercero, ante un dólar caro, hay un porcentaje bastante alto de la población que consume en dólares, vacaciona en dólares y viste en dólares, y creemos que puede haber un ajuste en los patrones de consumo de ese sector de la población. Por tanto, recursos que antes se estaban yendo principalmente a Estados Unidos, hoy puede haber una mayor derrama de recursos por los cambios en las preferencias del consumidor y en los patrones de consumo. Entonces, si ponemos todo esto en la balanza, creo que va a prevalecer el financiamiento, poco y caro, pero la realidad es que el sector corporativo tampoco tiene altas necesidades de gasto de inversión. En cuanto a los vencimientos de deuda, que son menos de 10% para 2016 y más o menos 10% para 2017, los riesgos de refinanciamiento tampoco son tan significativos. ― Además del sector construcción, hay casos individuales con niveles de endeudamiento alto, como América Movil, Nemak, Tv Azteca… ¿sus circunstancias son diferentes a las del sector construcción? ― Tenemos un par de compañías calificadas pero de manera confidencial, así que no puedo dar muchos detalles de cómo vienen. En general, el tema es que hay varias compañías diversificadas hacia negocios internacionales y eso de alguna manera diversifica el riesgo del negocio. Compañías como Cemex o Grupo Cementos Chihuahua tienen un importante negocio en Estados Unidos y como allá se está moviendo la industria se contrarrestan los riesgos. En el caso de TV Azteca, no la calificamos, así que no puedo comentar, pero quienes están buscando tomar deuda normalmente es para refinanciar vencimientos de corto plazo, hay muy poco financiamiento que se está yendo para gasto de inversión.