Definitivamente 2016 va a pasar a la historia como un año que se recordará entre los inversionistas por la dificultad de incorporar en los precios del mercado tantos eventos relevantes en un tiempo tan corto. Después de un periodo bastante largo en donde las preocupaciones se concentraban principalmente en el grado de flexibilidad de la política monetaria de los bancos centrales y sus implicaciones en las decisiones de inversión de los grandes fondos globales, comenzaron a aparecer en el panorama algunas nubes que cambiarían el “status quo” del mercado.

Este año abrió el telón con la continuación de la tendencia a la baja observada en los precios del petróleo, los cuales enfrentaron su última depreciación entre noviembre de 2015 y febrero de 2016, con una caída cercana a 45% para alcanzar niveles no vistos desde 2003 (26 dólares por barril tomando como referencia el WTI). El rompimiento de la barrera de 50 dólares el barril y sus implicaciones negativas en los balances de las empresas relacionadas al sector de energía y en los balances fiscales de algunos gobiernos provocó un fuerte deterioro en sus spreads crediticios y una importante depreciación en las divisas principalmente de los países fuertemente correlacionados con el petróleo. Por ejemplo, durante el periodo antes mencionado, el diferencial de las tasas de los bonos denominados en dólares con respecto al Bono del Tesoro americano de 10 años (UST) de empresas petroleras como Petrobras, Ecopetrol y Pemex se elevaron de 680bp, 320bp y 230bp a niveles de 1120bp, 700bp y 550bp, respectivamente, es decir, enfrentaron un deterioro en su nivel crediticio cercano a 400bp en promedio en un periodo de tres meses. Durante el mismo lapso, los países con fuerte dependencia del petróleo abrieron el año con un panorama negativo en la cotización de sus divisas con respecto al dólar. Por ejemplo, para el caso de países como México, Canadá y Rusia las depreciaciones del MXN, CAD y el RUB fueron del orden del 15%, 12% y 30%, respectivamente.

En el mercado mexicano, el difícil entorno que enfrentaban las finanzas de Pemex con los precios del petróleo operando por debajo de su “breakeven” de 35 dólares por barril y la fuerte caída en su producción generaron preocupación entre los inversionistas sobre su sustentabilidad a largo plazo. Al inicio del 2016, la principal preocupación de los inversionistas nacionales y extranjeros fue la posición del gobierno mexicano para apoyar la empresa petrolera y sacarla de la espiral de deterioro crediticio que enfrentaban las empresas del sector. Esta incertidumbre junto con la depreciación del MXN cercana a 15% provocó que los inversionistas comenzaran a descontar también un potencial deterioro en el nivel crediticio de México. De hecho, de noviembre de 2015 a febrero de este año, el Credit Default Swap (CDS) a cinco años de Pemex se amplió de 240bp a 470bp mientras que el CDS de México tuvo un ajuste al alza pasando de 160bp a 230bp. A pesar de este contexto, el comportamiento relativo de México con sus contrapartes latinoamericanas fue significativamente mejor, por ejemplo, durante el mismo periodo, el deterioro del CDS a cinco años de países como Brasil, Colombia y Perú (estos últimos dos con calificaciones crediticias muy similares a México) fue mucho más pronunciado. En el caso de Brasil, su CDS se deterioró de 390bp a 510bp mientras que para el caso de Colombia pasó de 190pb a 325bp y Perú de 215bp a 295bp en tres meses. A principios del año, los elevados niveles de inflación y las perspectivas de un potencial recorte de calificación de estos países provocaron que los niveles de las tasas gubernamentales a 10 años en divisa local de Brasil, Colombia y Perú se ubicaran 1000bp, 310bp y 150bp, respectivamente por arriba de las tasas gubernamentales a 10 años de México. Para algunos inversionistas estos amplios niveles de spread contra México eran un reflejo de la estabilidad de nuestro país mientras que para otros significaba que el costo de oportunidad de estar invertido en activos mexicanos ya era bastante alto.

En todos los mercados, en momentos de crisis siempre se presentan oportunidades, el cambio de tendencia de los precios del petróleo por la especulación de un potencial recorte en la producción por parte de la OPEP en coincidencia con el apoyo explícito del gobierno federal a la compañía petrolera anunciado en los primeros días de febrero fueron el banderazo de salida para aprovechar las oportunidades que se presentaban en el mercado. En el caso de México, los inversionistas extranjeros aprovecharon los amplios spreads que existían entre las tasas de los bonos de Pemex y la deuda de gobierno y apostaron a una reducción del mismo. De febrero a la fecha, el diferencial entre las tasas a 10 años de los bonos de Pemex en dólares con respecto a la deuda de gobierno en la misma divisa (UMS) presentó una disminución de 330bp a 180bp.

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Fondos de inversión

Adicionalmente las políticas monetarias ultralaxas aplicadas principalmente en Japón y Europa continuaron impulsando entre los fondos de inversión globales la búsqueda de rendimiento principalmente en papeles con grado de inversión (IG) y/o con calificación crediticia inferior como por ejemplo bonos High Yield (HY). De febrero a la fecha, los spread de los CDS a cinco años de bonos IG disminuyeron de 125bp a 65pb mientras que el CDS de los bonos HY disminuyeron de 590bp a 360pb. En este contexto, los inversionistas internacionales empezaron a sobreponderar en sus portafolios bonos con primas de riesgo atractivas como es el caso de algunos bonos latinoamericanos y otros emergentes y subponderar mercados con bajas posibilidades de ganancias de capital adicionales como México. Durante 2015, la tasa de crecimiento anual promedio de los flujos de extranjeros hacia los bonos de gobierno mexicano fue 20% mientras que en lo que va de 2016 el crecimiento de los flujos es inferior a 8% (y menor a 5% durante el último trimestre).

A pesar de que los precios del petróleo comenzaron a repuntar y el apetito por riesgo prevalecía en el mercado, México comenzó a mostrar un deterioro en términos relativos con respecto a sus contrapartes de países emergentes desde principios del año. Mientras que las tasas de interés de los principales países emergentes comenzaron un proceso de disminución, los rendimientos implícitos en los bonos mexicanos tanto en pesos como dólares no se movieron en la misma magnitud ni dirección. El proceso político en Estados Unidos con la aparición a escena de Donald Trump junto con el sorpresivo resultado del Referéndum a favor de la salida del Reino Unido de la Zona Euro aumentaron las probabilidades de los “riesgos de cola”, o, mejor dicho, de que se suscitara un cambio de “status quo” en Estados Unidos con la victoria de Trump, y, por ende, en México.

Si bien desde febrero a la fecha, los diferenciales entre las tasas de la mayoría de los países emergentes con respecto a México han disminuido considerablemente (reflejo de un deterioro relativo) y el MXN se ha depreciado mucho más que cualquier divisa en el mundo, es importante resaltar los niveles actuales de la deuda mexicana son bastante atractivos en comparación con otros países Latinoamericanos. Por ejemplo, Colombia actualmente cuenta una calificación crediticia un grado inferior a México sin embargo el diferencial entre su tasa de interés a 10 años con respecto a la de México disminuyó de febrero a la fecha de 310bp a -15bp. La calificación crediticia de Perú es la misma que México sin embargo su tasa de interés a 10 años disminuyó de febrero a la fecha de 150bp a -110bp. En el caso de Chile, que cuenta con una calificación en escala internacional de AA- (cuatro niveles superiores a México) a principios de febrero el diferencial entre tasas de interés a 10 años con respecto a México se ubicaba en -150bp y hoy alcanza -315bp.

 

Interés por deuda mexicana

En años recientes, los fondos de pensiones chilenos han mostrado bastante interés por la deuda mexicana principalmente por las atractivas tasas de interés que paga con respecto a sus referencias domésticas. Considerando que el ciclo monetario de aquellos países se vislumbra más laxo que el esperado en México y que la volatilidad cambiaria por mantener activos mexicanos en sus portafolios es mucho menor que mantener activos en dólares (por la fuerte correlación positiva que mantienen las divisas de la región en el largo plazo), creemos que el contexto actual abre la posibilidad de que se incrementen significativamente los flujos de inversionistas latinoamericanos. Si bien el ciclo restrictivo de la Reserva Federal cambiará los niveles de las tasas de interés alrededor del mundo, la curva de rendimientos mexicana se ha adelantado a este escenario. Actualmente el mercado descuenta que durante 2017 la tasa de fondos federales se incrementará 75bp mientras que la curva de rendimientos de México ya descuenta incrementos de 150bp mientras que las curvas de Colombia y Brasil descuentan recortes de 150bp en promedio mientras que en Chile el recorte implícito en las curvas es de 50pb.

En conclusión, al principio del año el costo de oportunidad de estar invertido en México era bastante alto sin embargo después de las fuertes ganancias registradas tanto en las divisas latinoamericanas como en sus tasas de interés, dicho costo de oportunidad se redujo considerablemente. La clave para que este escenario se valide dependerá de que las acciones coordinadas del banco central y el gobierno federal permitan la depreciación esperada del MXN por el deterioro de la Balanza Comercial sea ordenada, que la inflación se mantenga en niveles de 4.0% y que el deterioro potencial de la calificación crediticia de México no sea superior a un recorte ya descontado por el mercado.

 

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