Fue muy notorio que prácticamente todos los analistas de instituciones financieras anticiparon equivocadamente una pausa para la decisión de política monetaria en junio. Al leer sus apologías, llama la atención la falta de autocrítica y el querer justificar sus errores en una falta de comunicación y transparencia del Banco. Queda claro que realizaron un análisis erróneo de la coyuntura actual y quedaron mal parados ante sus lectores. No queda claro si no leyeron todo lo que hemos escrito, o bien, simplemente no saben leer bien los mensajes que manda el Banco. Ante esto, les comparto algunas observaciones.
Primera observación: hay que entender cómo se toman las decisiones. Se ha dicho un sinnúmero de veces que las decisiones que se tomarán están en función de la información que se vaya obteniendo, es decir, que serán “data driven” o “data dependent”. También se ha explicado muchas veces que el régimen de política monetaria no solo es de inflation targeting (inflación por objetivos) sino específicamente “inflation forecast targeting”. Esto significa que se pronostica una trayectoria de inflación mediante modelos de reglas monetarias, que sea consistente con una convergencia de la inflación hacia su objetivo en el horizonte en que opera la política monetaria (aproximadamente ocho trimestres). Si la inflación toma una trayectoria distinta a la pronosticada, se ajusta la postura monetaria en forma correspondiente. En otras palabras, si la inflación baja más rápidamente que la proyectada, se abre más espacio para una postura menos restrictiva, e igual, si no baja conforme a lo anticipado, aumenta la probabilidad de que se adopte una postura menos expansiva.
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En los informes trimestrales de inflación se dan a conocer las trayectorias de inflación general y subyacente esperadas para un horizonte de ocho trimestres. En el Informe que se dio a conocer el 3 de marzo, se anticipaba que la inflación general aumentaría a 4.5% en el segundo trimestre, para después bajar a 3.6% el final del año. Para la subyacente, aumentaría a 3.6% a mitad de año para después disminuir a 3.1% en el cuarto trimestre. La información que se fue obteniendo en los meses subsecuentes señalaba que esta trayectoria no se estaba dando, por lo que no bajaría la inflación conforme a lo anticipado. En el siguiente Informe, publicada el 2 de junio, se divulgó una trayectoria claramente revisada al alza, en la cual se aumentó la inflación general esperada para el segundo trimestre a 5.8% y la de fin de año a 4.8%, mientras que la subyacente se revisó al alza a 4.3% para mediados de este año y a 3.9% para el cuarto trimestre. Si la decisión depende de los datos y los datos señalan una inflación significativa mayor, los analistas deberían de haber incorporado una mayor probabilidad de una reacción del Banco. Si la inflación fue mayor a la proyectada, los analistas deberían anticipar que el Banco reaccionaría en forma consistente según ha dicho múltiples veces.
Segunda observación: hay que leer cómo va cambiando el mensaje. Hemos dicho que dependemos de los datos y claramente se empezó a señalar una inflación mucho mayor en una coyuntura de recuperación económica mejor a lo anticipado unos meses antes. Hemos dicho que nuestras decisiones se toman en el marco de las trayectorias pronosticadas de inflación, las cuales fueron revisadas significativamente al alza. De aquí se saca la primera conclusión, de que esta decisión la deberían haber visto venir.
En el anuncio de política monetaria de febrero de este año, cuando se decidió bajar la tasa de política monetaria en 25 puntos base a 4.0%, se dijo que “las trayectorias esperadas para la inflación general y subyacente en el horizonte de pronóstico son similares a las previstas en el último Informe” (del 25 de noviembre de 2020). Se advirtió que se anticipaban aumentos en la inflación general en el segundo trimestre y una trayectoria decreciente a partir del segundo trimestre, mientras que quedó de manifiesto que el balance de riesgos de la trayectoria esperada para la inflación era incierto. En ese momento se consideró que la información reciente permitía un ajuste en la postura monetaria, congruente con una trayectoria convergente hacia la meta.
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En el siguiente anuncio, que fue en marzo y se decidió mantener la tasa sin cambio, se advirtió que “las trayectorias esperadas de corto plazo para la inflación general y subyacente son ligeramente mayores a las del último Informe” (3 de marzo), que a su vez ya habían sido revisadas al alza respecto al Informe anterior. Se dijo que el entorno era ahora “altamente” incierto y que la conducción de la política monetaria dependería de la evolución de los factores que inciden en la inflación, en sus trayectorias previstas y en sus expectativas. En el anuncio de mayo, que también fue de una pausa, se volvió a decir que la inflación general aumentó más de lo previsto y que de nuevo se revisaba al alza las proyecciones para el horizonte de ocho trimestres. En esta ocasión se advirtió explícitamente que el balance de los riesgos que podrían incidir en la trayectoria esperada de la inflación es al alza. Si se leía con cuidado los cambios en estos tres anuncios, fácilmente se podía observar una transición de una postura relativamente dovish en febrero hacia una cada vez más hawkish en los dos siguientes.
Tercera observación: hay que calibrar bien el margen de maniobra del Banco de México. Dado que el régimen monetario es de “inflation forecast targeting” y las trayectorias de inflación se estaban revisando continuamente al alza, aquí los analistas deberían haber previsto la posibilidad de un aumento, especialmente si la información disponible seguía arrojando revisiones al alza en las proyecciones de inflación. ¿Qué fue lo que pasó entre las decisiones de mayo y junio? La información disponible arrojó de nuevo tasas de inflación por arriba de lo anticipado y aunque no se divulgó una nueva trayectoria de inflación para los siguientes ocho meses, cualquier analista bien formado, y aún más aquellos que conocen bien al Banco, podrían haber advertido una nueva revisión al alza en las proyecciones y un aumento significativo en la posibilidad de un aumento en la tasa de política monetaria.
Adicionalmente, mediante una lectura cuidadosa de las minutas se pueden reforzar las conclusiones anteriores. Aunque en febrero se redujo la tasa en 25 puntos base, la discusión se concentró en el espacio que quedaba por adelante para seguir con el ciclo y se comentó que habría que actuar con cautela dado que cada vez más nos adentramos en una coyuntura en la que hay que evaluar los límites de la política monetaria. A pesar de que hubo una decisión unánime para bajar la tasa, ya se percibía en la discusión la posibilidad de una pausa cada vez más necesaria, incluso “conviene que sea en marzo y mayo”, justo antes de que aparezca la burbuja en la inflación para observar sus ramificaciones.
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Dicho y hecho, hubo pausa en las siguientes dos decisiones. En marzo se argumentó que la ventana de oportunidad para un mayor relajamiento monetario se cerró y se había visto un incremento preocupante en la inflación. En ese momento ya estaban surgiendo serias dudas sobre la trayectoria proyectada de inflación y el balance de riesgos para la misma se había tornado visiblemente al alza en el corto plazo. Aunque todavía varios miembros de la Junta pensaban que más adelante podría renovarse el ciclo a la baja, esta posibilidad estaba claramente sujeto a la disponibilidad de información. En mayo hubo mucha discusión sobre las características del ciclo económico en tiempos de una pandemia. Se argumentó que muchos de los indicadores que utilizamos cotidianamente están distorsionados y presentaban retos para su adecuada interpretación. En especial, se cuestionó la medición ortodoxa de la brecha de producto, argumentando que lo más probable era que no era tan negativa y no había consistencia entre la brecha de producto, tradicionalmente medida, y la inflación subyacente. De allí, se habló de la necesidad de una tasa real más alta para bajar la inflación subyacente, en otras palabras, ya se estaba mencionando la posibilidad de aumentar la tasa de política monetaria.
Cuarta observación: hay que entender el debate en torno a las decisiones de política monetaria. Al leer con cuidado las minutas de las decisiones de febrero, marzo y mayo, se puede apreciar una evolución en la discusión, dejando atrás el sesgo claramente dovish de febrero, hacia algo más neutral en marzo con nuevos tonos de preocupación, hasta llegar a mayo con argumentos nuevos que cuestionaban incluso la posibilidad de mantener una pausa prolongada. Un ejercicio simple que puede ayudar a ilustrar la evolución hacia una postura cada vez más preocupado por la evolución de los precios es cuantas veces se hace referencia a la inflación en las minutas en la discusión de política monetaria. En febrero fueron 76 menciones, en marzo 91 y en junio 115. Aun así, las minutas contienen los argumentos de los cinco miembros de la Junta, sin distinguir quién dice que, por lo que su lectura es compleja y no fácil para los que no están bien entrados en estos temas. Sin embargo, este es precisamente el reto de los “banxicowatchers”, el poder leer incluso entre líneas para discernir el balance de las discusiones. El término es una adaptación de fedwatchers al caso de México, que son los economistas que estudian y observan de cerca al Banco Central para tratar de anticipar las decisiones de política monetaria en dos vertientes iguales de útil: lo que se va decidir y lo que se debería decidir.
Quinta observación: hay que explotar toda la información disponible. El Banco de México se ha esforzado de manera continua para mantener una política de comunicación clara y efectiva. Muestra de ello es que es muy raro, como lo fue en la vez anterior, que todos los analistas no anticipen el sentido de la decisión de política monetaria.
A mi juicio, el análisis de los banxicowatchers tiende a ser bueno, con mucho más atinos que inciertos. En mi vida anterior, cuando yo fui un banxicowatcher por mucho tiempo, el análisis era una tarea mucho más difícil ya que no había la transparencia tan amplia como ahora. Los analistas no contaban con mucha información, situación a lo cual el Banco ha sido muy sensible y ha iniciado desde tiempo atrás un esfuerzo de mejora continua de comunicación con los analistas y con el público en general. Muestra de ellos es que se empezó por publicar minutas sobre la decisión de política monetaria, a partir de enero de 2011. En la decisión de marzo de 2017, en el anuncio de la decisión se empieza a revelar si la votación era unánime o por mayoría. En abril de 2018 se acordó incluir la identidad de los votantes en las minutas y añadir una explicación adicional del razonamiento de cualquier voto disidente. En 2019 se incorporan dos miembros tuiteros a la Junta, que periódicamente dan a conocer sus puntos de vista libremente; un privilegio que yo nunca gocé como banxicowatcher.
En su afán de mejorar aún más la comunicación, en febrero de 2020 el Banco de México publicó nuevas políticas de comunicación que toman en cuenta el papel de las redes sociales. A partir de este año se da a conocer (con un rezago de tres años) las transcripciones de las reuniones de política monetaria, para que así se pueda identificar quien dijo que y conocer más a fondo el perfil de cada miembro de la Junta. Cada uno de estas medidas fueron contribuciones importantes a las políticas de transparencia y comunicación del Banco y hacen mucho más fácil la tarea de los banxicowatchers.
Sexta observación: hay que conocer bien a quiénes toman las decisiones. Un buen banxicowatcher debería conocer muy bien el perfil de los cinco miembros de la Junta (dovish, hawkish o balanceado) para anticipar la posibilidad de las votaciones en general y para entender la votación en el sentido de que se dio en la decisión de junio en particular. Para esto, se estudia a fondo el perfil de cada miembro que vota para buscar algún sesgo inherente. Un miembro hawkish es aquel que tiende a preocuparse mucho más por la inflación y tiende a votar más para una postura monetaria más restrictiva o menos expansiva. Uno dovish es aquel que le da un mayor peso al crecimiento económico y el empleo, por lo que tiende a apoyar una postura menos restrictiva o más expansionista. Finalmente, el balanceado es el que no muestra un sesgo sistemático, sino vota a favor de una postura monetaria más acomodaticia cuando ve la inflación no tan lejos de su objetivo, tomando en cuenta la posición cíclica de la economía, y apoyará una postura más restrictiva cuando se acrecienta la brecha inflacionaria.
Al final de cuentas, sigo siendo un banxicowatcher. Si antes trataba de entender y anticipar la votación de cinco miembros de la Junta, ahora mi tarea se ha reducido a hacer lo mismo pero ahora solo de cuatro, ya que tengo información perfecta sobre uno de ellos. De entrada, yo me considero entre los miembros balanceados; a los analistas (y a mi) le toca identificar el perfil dovish o hawkish de los otros miembros de la Junta para las siguientes cuatro decisiones.
Por lo mismo, la tarea esencial de los banxicowatchers recae en tratar de anticipar el voto de los balanceados, lo que se llama el “swing vote”. Aquí es donde creo que recaen algunos de los mayores errores de apreciación de algunos analistas. Algunos identifican tres miembros dovish y dos hawkish, siendo en automático los tres miembros seleccionados por esta administración como dovish y los dos de la administración anterior como hawkish. Esta interpretación no solamente es errónea sino simplista en extremo y mucho tiene que ver con cierta ignorancia y falta de conocimiento de mi perfil y el de los otros miembros de la Junta.
Por lo pronto, soy el único miembro de la Junta que anterior a su nombramiento fue un banxicowatcher. Para quienes los han leído mis artículos y mis opiniones en Twitter (muchas de ellas publicadas después de mi nombramiento), sabrán que siempre he sido bastante independiente y nunca he apoyado a ningún partido, ningún gobierno en particular y ni siquiera ningún corriente específico de pensamiento. Me considero pragmático y por lo tanto, balanceado. De hecho, se me propuso como miembro de la Junta precisamente por mi perfil independiente, mi conocimiento y experiencia en política monetaria. Antes de mi nombramiento, me dijeron que no interesaba saber si tenía algún sesgo dovish o hawkish. En buena medida acepté este nombramiento precisamente porque me permitía permanecer independiente, algo que seguiré haciendo hasta el final de mi mandato.
Finalmente, ¿qué pasó entre la decisión de mayo y la de junio que provocó la decisión de aumentar la tasa de política monetaria por primera vez desde diciembre de 2018? Después de que la inflación general rebasó 6% en abril, prácticamente no disminuyó en mayo y junio y los resultados fueron claramente por arriba de lo esperado. La información disponible marcaba la necesidad de revisar de nuevo al alza la trayectoria anticipada y señalaba que la brecha inflacionaria no iba a reducirse en forma importante en los siguientes tres trimestres. Si bien, una parte de la inflación elevada todavía se puede considerar temporal, surgieron amplias dudas sobre las posibilidades de que empezara a converger en serio a partir del segundo trimestre del año entrante. También se detectaron una gama de nuevos choques de oferta y demanda, ajenos a los efectos aritméticos de bases de comparación, que prácticamente aseguran la permanencia de una mayor inflación por más tiempo que lo previsto. Una acentuación de los riesgos al alza y la probabilidad creciente de que aparecerán nuevos choques no anticipados, conllevan al peligro inminente de que tarde o temprano se verían afectadas las expectativas de inflación en el corto y mediano plazo, dificultando aún más la tarea de mantener la estabilidad de precios en el país.
Creo que la decisión fue acertada y a tiempo. Afortunadamente la autonomía del Banco nos permite tomar nuestras decisiones no solo al margen de las presiones del gobierno, sino también de las instituciones financieras. Si los analistas no anticiparon la posibilidad de una corrección en la postura monetaria, es por deficiencias en su análisis y no por una falta de transparencia o comunicación del Banco; ahí es en donde debería de radicar su autocrítica. Por nuestra parte, el Banco continuara manteniendo una comunicación activa con el mercado y mostrando su firme compromiso con su mandato prioritario de estabilidad de precios y la credibilidad de la institución.
¿Qué debemos esperar en los siguientes meses? Que las decisiones seguirán siendo sujetas a la disponibilidad de información y al cumplimiento de las trayectorias proyectadas de inflación. ¿Habrá más alzas? Aún no lo sé y creo tener más conocimiento relevante que los demás. En este tenor, los banxicowatchers deberán de ser mucho más cautelosos al momento de hacer sus proyecciones, las cuales apuntan invariablemente a un alza interrumpida y agresiva de la tasa de referencia en los próximos meses y poner un mayor esfuerzo en entender los puntos mencionados a fin de que no se tropiecen dos veces con la misma piedra.
Jonathan Heath, subgobernador del Banco de México*
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