Era 2011. Después de una crisis que no tuvo igual en casi un siglo, las perspectivas para la economía global mejoraban. Sin embargo, la recuperación era todavía frágil y muy heterogénea entre países. A los estímulos fiscales y monetarios en marcha se adicionaban otros, a ver si eso la robustecía. Los precios de las materias primas, incluidos los energéticos y los alimentos, mostraban fuertes alzas, lo que ponía nervioso a más de uno por sus posibles efectos sobre los precios al consumidor y por el impacto que tendría sobre los mercados financieros un posible retiro anticipado de los estímulos vigentes.
En Europa, la inflación rebasaba ya por varios meses la meta del Banco Central Europeo de 2%. por lo que desde principios de marzo su presidente, Jean-Claude Trichet, sugirió que en la siguiente reunión de política monetaria podría aumentar la tasa de interés objetivo. Esto sorprendió a los mercados porque había todavía vulnerabilidades patentes en la región, sobre todo por los elevados niveles de endeudamiento de algunos países. Aun así, en abril el BCE subió la tasa de 1% a 1.25% y después en julio a 1.50%. Trichet arguyó que eso evitaría que las presiones inflacionarias se generalizaran y que las expectativas de inflación en el mediano plazo se desanclaran. Sin embargo, las alzas no alcanzaron a hacer mella sobre la inflación y sí contribuyeron a llevar a Europa a una recesión a partir del tercer trimestre de ese año. Los medios lo llamaron de muchas formas: “el momento Trichet”, “el gran error de Europa”. Incluso resultó en que, ahora bajo el liderazgo de Mario Draghi a partir de noviembre, el BCE revirtiera las subidas, iniciando con ello un nuevo ciclo de relajamiento monetario.
Existen muchas similitudes entre la crisis de entonces y la de ahora: la recuperación a dos ritmos, los cuantiosos estímulos, las presiones inflacionarias que deberían ser temporales. También hay diferencias, empezando por el origen de las respectivas crisis y que, en la crisis actual, el sistema financiero global ha mostrado una resiliencia insospechada. En todo caso, una pregunta relevante tanto hace una década como hoy es, ¿en qué momento es adecuado restringir la postura monetaria cuando hay a la vez una inflación que no cede y una recuperación enclenque?
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En el caso de México, hace tres semanas Banxico decidió que el momento de subir la tasa había llegado. Ninguno de 29 analistas que apenas dos días antes contestaron la Encuesta Citibanamex de Expectativas lo previó, y los precios de instrumentos financieros el día anterior implicaban apenas 8 puntos base de alza. No obstante, una mayoría de tres de los cinco miembros de la Junta de Gobierno optó por aumentar la tasa objetivo en 25 puntos base, a 4.25%.
¿Momento Trichet? No. No parece haber ningún elemento por ahora para pensar que este ajuste podría revertirse en el corto plazo, mucho menos que podría resultar en una nueva recesión. Sin embargo, la decisión de Banxico ha generado reacciones muy críticas, incluso al interior de la Junta de Gobierno. La Subgobernadora Galia Borja, en sus argumentos en contra de la decisión, dijo que el alza podría provocar un estrechamiento aún mayor de las condiciones financieras locales que podría ser contraproducente, sobre todo por tratarse de una decisión no previsible por el mercado en un entorno de alta incertidumbre. El otro disidente, el Subgobernador Gerardo Esquivel, subrayó que el incremento a la tasa fue precipitado, que hubo un cambio de narrativa abrupto en la comunicación del Banco, luego de que apenas tres semanas atrás la Junta de Gobierno hubiera refrendado en su Informe Trimestral que las presiones inflacionarias son transitorias y que poco podía hacer la política monetaria ante estos choques. Arguyó también que la decisión envía una señal de un banco central errático, y que podría tener efectos indeseables sobre la inflación y sus expectativas.
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Entre los analistas, los Banxico watchers, también hubo reacciones. Gabriel Casillas, economista en jefe de Grupo Financiero Banorte, aplaudió la forma decisiva de actuar ante las recurrentes sorpresas inflacionarias durante el año, aunque señaló también que es muy extraño que los bancos centrales sorprendan así a los participantes del mercado. Carlos Serrano, su par en BBVA, fue más crítico, indicando que hubo error en dos sentidos: en la comunicación y transparencia, y en lo que respecta al conocimiento de los alcances de la política monetaria.
Efectivamente, las sorpresas de este tipo son poco comunes. Tienden a justificarse ante una situación inusitada, lo que implica que, cuando suceden, se dan típicamente en reuniones no programadas en el calendario oficial. Un ejemplo podría ser la decisión que tomó Banxico de aumentar la tasa de interés en 50 puntos base el 17 de febrero de 2016 en reunión extraordinaria, ante un fuerte incremento en la volatilidad en los mercados financieros internacionales. En el caso de la decisión del pasado 24 de junio, no había tal sentido de urgencia. Lo que había eran fuertes presiones sobre precios acumulándose por meses ante el proceso gradual de reapertura de las economías y las continuas afectaciones por la pandemia a la producción y a las cadenas de suministro. Había también un mensaje del Banxico al público, reiterado por meses, de que las presiones eran cada vez más evidentes, sí, pero que era deseable no sobrerreaccionar ante información que conlleva poca señal y mucho ruido.
Para evaluar la decisión, tres consideraciones parecen relevantes. Primero, pensando en el corto plazo, ¿podrían mitigarse las presiones inflacionarias con una postura más restrictiva, sin ignorar la fragilidad de la recuperación económica? En mi opinión, no. Es cierto que los choques a los precios han impactado una amplia gama de genéricos del INPC, desde manufacturas y commodities hasta diversos servicios, como los relacionados al sector alimentario y al turismo. Sin embargo, en prácticamente todos los casos hay un vínculo claro a las condiciones de pandemia y al proceso de reapertura económica, sin que haya evidencia de contaminación en el proceso de formación de precios. Además, la política monetaria toma meses en surtir efecto, por lo que las presiones sobre precios en este contexto, suponiendo que son de corta duración, son en principio irrelevantes.
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Una segunda pregunta es entonces si la decisión contribuye, en un mediano plazo, a evitar vicios en la determinación de precios —e.g., revisiones al alza más frecuentes de lo normal, efectos de segunda ronda— y a impedir un desanclaje de las expectativas de inflación. En este caso, pienso que sí, y los argumentos esgrimidos por quienes favorecieron el alza apuntan en esta dirección. El alza fue preventiva, e intenta mandar “una señal clara y fuerte del compromiso del Banco Central con su mandato prioritario”, como lo menciona un miembro de la Junta en la minuta.
La tercera consideración es sobre el timing o momento en que ocurre la decisión. De aquí deriva el error, particularmente dadas las recurrentes comunicaciones previas que apuntaban en otro sentido y la ausencia de un catalizador entre reuniones que justifique los ajustes en la postura monetaria y en la retórica. Lo señalan los dos disidentes en sus críticas, y coincido: es una decisión no previsible y un cambio de narrativa abrupto. Los defensores del alza sugirieron que esta no implica necesariamente el inicio de un ciclo de restricción monetaria. Aun así, luego de la decisión el consenso de analistas ajustó hacia arriba en 100 puntos base su expectativa para la tasa de interés al cierre de 2021, a 5%, manteniéndose una amplia disparidad entre las estimaciones individuales. La reacción de los mercados fue más drástica, ajustándose la tasa implícita hacia finales del año en más de 150 puntos base. Así, no solo hay indicios de un posible mayor estrechamiento de las condiciones financieras futuras, como temía la Subgobernadora Borja, sino que además persiste una gran discrepancia en torno a las expectativas para la política monetaria, que en mi opinión sugiere una constante falta de claridad en las comunicaciones del Banco.
Coincido así con mis colegas en lo extraño de la decisión de Banxico y en que fue un error evidente de comunicación y transparencia. La predictibilidad en las decisiones de los bancos centrales es fundamental para fortalecer su propia credibilidad y aumentar la efectividad de la política monetaria. Las condiciones de elevada incertidumbre que se anticipa prevalezcan en los próximos meses demandan que la práctica que ha implementado el Banco por muchos años de revisión y mejorías en su política de comunicación se refuerce, ofreciendo al público, sobre todo en este complejo entorno, mayor certeza para la toma de decisiones.
Adrián de la Garza es economista en jefe y director de estudios económicos de Citibanamex*
Las opiniones expresadas son sólo responsabilidad de sus autores y son completamente independientes de la postura y la línea editorial de Forbes México.
